申樂瑩與觀點對話 | 朗詩青杉資本:發現被低估的價值

2019-09-02

下文轉載自觀點地產新媒體文章--《申樂瑩與觀點對話 | 朗詩青杉資本:發現被低估的價值》



從投資收購到改造運營,再到最終的退出,朗詩青杉資本已基本具備成熟市場裏地產基金“募、投、管、退”業務邏輯下的一體化能力。

觀點地產網 “這將是個萬億級的市場,只有投資者更多,交易更活躍,這個市場才會更好。”

隨著一線城市進入存量時代,大宗資產交易活躍度正逐年提高。數據顯示,在2016-2018年連續三年交易金額超過千億後,今年上半年,僅上海一地,大宗房地產投資市場交易額再破1000億大關。儘管當中外資買家占比居多,但在朗詩集團CFO兼青杉資本總經理申樂瑩看來,存量資產交易是個足夠大的市場,不同背景的投資者的進入是個好事,這個市場會變得活躍,對大宗資產流動性指標有很大幫助。

在接受觀點地產新媒體專訪時,申樂瑩介紹,作為朗詩集團旗下的地產基金平臺,青杉資本近年來逐步聚焦於核心城市存量資產的投資和資產管理領域,目前的資產管理規模已突破100億元,專案主要位於國內一線城市和部分強二線城市。

據觀點地產新媒體瞭解,僅今年上半年,青杉資本就先後聯合陽光保險、平安不動產等合作夥伴收購了北京東三環船舶大廈、上海張江嘉利大廈和上海靜安星星大廈等核心城市的存量資產。



上海朗詩藏峰專案

退出方面,青杉資本今年也有不俗表現,以上海朗詩藏峰專案為例,該專案是青杉資本於2016年底投資的首個城市更新專案,已於2019年4月成功實現基金清算退出,為基金的投資人創造了超越預期回報的投資收益。

從投資收購到改造運營,再到最終的退出,青杉資本已具備成熟市場裏地產基金“募、投、管、退”業務邏輯下的一體化能力。
聚焦存量資產

“青杉資本暫時不做增量,不是從土地開始做開發,做的都是存量,而且都是主動增值型投資策略,做Value-Add的地產基金。”負責青杉資本近5年,申樂瑩非常清楚地描述這塊業務的定位。

具體而言,就是發現一些現在比較老舊,資產運營品質不高,價值被低估的存量資產,然後聯合資本合作夥伴一起投資,收購後進行重新定位、改造和運營管理,通常在經過改造、運營的資產價值提升後,以整售或者資產證券化的形式實現大宗資產的退出,最終為投資人贏得收益。

在投資方向上,目前青杉資本的大部分專案還是以持有辦公和租賃公寓類產品為主,以及部分老舊住宅與類住宅的改造。

申樂瑩介紹,一般而言,辦公類資產是流動性相對最好的資產,占大宗資產交易的半壁江山以上;同時在國內房住不炒政策的基調下,持有租賃的公寓類資產未來也將成為市場裏非常重要的資產配置門類,而在國際成熟市場,辦公和公寓這兩類資產類型一直都是流動性最好、機構資金配置最多的資產類別。

以今年上半年剛剛完成類REITs發行的上海森蘭專案為例,從2017年底青杉資本發現專案收購機會並聯合平安不動產共同投資,到2018年下半年開業並實現穩定運營,到2018年底中國首單合作型長租公寓50億儲架式REITs獲上交所批准,到今年3月實現類REITs的發行,整個週期僅僅為15個月左右。其中包括6-9個月的改造週期,以及開業後6-9個月的爬坡期,一年半以內就已經具備了退出的條件。

“當然是不是馬上退出以及以什麼形式退出還要看我們和投資人的想法,如果覺得現在這個價位或者這個市場還沒有達到一個最好的退出時點,我們可能就並不想急著退。”申樂瑩補充道。

至於朗詩青杉資本與朗詩寓兩者之間的關係,她則補充道,青杉資本及資本投資夥伴是該存量資產的投資方和資管方,其中長租公寓部分委託朗詩寓進行租賃運營管理,朗詩寓也是目前國內長租公寓領域領先的品牌運營服務商。就如同在成熟資本市場,一個房地產信託基金會不斷收購、管理、賣出公寓或酒店的資產,其中酒店日常運營會聘請專業的酒店管理品牌,是一個道理。



上海森蘭專案
另據觀點地產新媒體瞭解,除了朗詩寓森蘭店之外,可能放入REITs計畫中的資產,還包括此前青杉投資的上海黃興路專案、南京建發紫悅廣場等多個租賃公寓專案。

申樂瑩也透露,除了辦公和公寓,未來青杉資本不排除會選擇一些有長期持有運營管理價值的商業或者養老的物業標的,核心是要算得過賬。

“最重要是這個資產本身適合做什麼,有沒有投資價值,它的地段、物業類型和狀態最適合改成什麼業態,我們就會進行相應的匹配、重新定位改造,以及引入合適的運營方案,最終是為了提升物業價值。”

從2015年開始做存量資產投資和資管,截至目前,青杉資本管理資產規模已超過一百億,有十餘個存量資產的專案散佈在北京、上海以及其他核心城市。

近兩年,公司這塊業務也發展迅速,每年都有五六個新增專案,在專案獲取、合作模式、資產管理、資產證券化金融創新等多方面積累了一定經驗。

對於投資回報,申樂瑩表示,無論是什麼業態的專案,15%的IRR只是一個投資底線,通常情況都會要求超過15%。

投資品質決定安全邊際,資管能力決定增值空間

“我覺得投資首先是至關重要的,因為什麼東西你都不能買貴,特別是做資產類、房地產類。”

申樂瑩認為,作為地產基金平臺,首要的核心能力就是投資能力。所謂不能買貴的核心是資產的收購價格要低於同地段其他物業的價格,資產經過改造運營好了以後有價值提升的空間,而不會去購買一個很“漂亮”但是已經很貴的資產。簡言之,物業的價格要低於它所處地段的價值。

在她看來,存量資產可以分為幾類,包括核心資產,這類資產通常回報率都不會太高,因為本身已經運營得很好了;另外一種叫“小改”,也就是稍微做一點調整,不用大範圍改造,回報居中;第三類就是目前青杉資本聚焦的一類投資策略,“主動增值型”投資策略,相對回報最高。這類存量資產的地段都還比較核心,基本面不錯,但因為建築老舊、缺乏專業的運營管理或者定位錯誤,導致當前租金很低,或空置率較高,發揮專業的改造和運營能力之後,資產有升值空間。而青杉資本做的,就是去發現這些價值被低估的機會,然後用自身專業能力去改造,重新運營,以獲得物業價值的增加。長期來看,專業的資產管理能力是至關重要的,在同一市場環境下,一個持有物業的資產管理的品質,相當大的程度上也決定了它退出的價值。當然,也要有匹配這類投資策略的長期的資本合作夥伴。值得一提的是,在青杉資本合作方中,就不乏平安、陽光保險等險資背景的長期合作夥伴。

申樂瑩也指出,中國的存量市場僅僅處於從低流動性往中流動性去發展的一個階段,遠遠還沒有到高流動性的市場。

作為從業人員,她並不擔心外資的進入會對本土資產管理機構造成過多的壓力,而是希望市場對更多的資本,包括外資能夠更多地開放,讓買賣雙方的交易更活躍,這個市場才會更好,對於國內這個行業也會是一個推動和幫助。

“我們有對本土市場的瞭解,對投資環境的瞭解,有投資管道的優勢,還有改造和運營能力的優勢,並且我們只做這個市場的其中一部分,做這個的細分市場,這個市場足夠大,我把這塊做好了,就有很大的空間了。”

另一方面,在制度上,申樂瑩希望真正的REITs能夠儘快落地:“真正的股權REITs全面推動和開放的話,我覺得也會大幅增加這種存量資產的流動性。”

在這個未來萬億級的巨大市場中,包括青杉資本在內的本土資產管理平臺也將獲得更大的發展。

以下為觀點地產新媒體對朗詩青杉資本總經理申樂瑩女士的採訪實錄:

觀點地產新媒體:青杉資本成立也有差不多快七年的時間,現在的定位和主要業務是什麼?業務主要分佈在哪些城市?

申樂瑩:青杉資本實際上是朗詩集團旗下的地產金融平臺,最早主要是做地產非標融資的,近幾年隨著集團的轉型升級,逐漸聚焦在存量資產這塊業務,所以你會看到我們在過去兩三年裏面,聯合了不同的投資夥伴一起投資了非常多位於核心一線城市,主要是在上海和北京存量資產的一些專案,主要是做城市存量資產的投資和資產管理、全程資產管理。

簡單來說,我們是發現一些價值被低估的地段非常不錯的存量資產,然後進行重新地定位、改造,重新進行租賃和運營的管理,然後在合適的時機尋求資產的退出,也會尋求資產證券化形式下的部分退出。

在過去兩三年時間裏,我們已經成功地投資了十幾個這樣的專案,從物業的類型來說,有持有辦公類的,比如今年上半年收購的上海張江和北京東三環的船舶專案,也有不少持有租賃公寓類的,之前我們有聯合平安不動產,投了好幾個持有公寓資產,比如說上海的森蘭公寓,後來還發了一個REITs,此外還有南京天龍寺朗詩寓。也包括我們聯合另外一家合作夥伴中融做了一個存量公寓的基金,投了廣州的解放大廈專案,這也是一個存量專案,實際上是把這些存量的舊樓,比如以前可能是老舊的酒店,改造成公寓,租賃型的公寓。其中上海森蘭專案已經在今年的3月份完成了整個資產證券化的工作,發了一個REITs,這也是中國首單合作型長租公寓儲架式REITs,是我們和平安不動產合作的,也是做持有長租公寓類資產裏有典型代表意義的案例。


上海森蘭專案

我們主要是在一二線核心城市,其中一線為主,二線是補充型的,主要是北上廣深這樣的一線城市,聚焦存量資產,通常不會買一塊地蓋一個樓再去做,而是發現一些現在比較老舊的,資產運營品質不高的,價值被低估的存量資產,進行收購,聯合資本方的合作夥伴一起投資,然後做資產的全程管理,最後要進行資產的退出,“募、投、管、退”這樣一個投資和資產管理的業務平臺。

觀點地產新媒體:主要會去投哪一類資產,偏向哪一個類型的業態會比較多一些?

申樂瑩:目前來說,我們的主要業務一個是存量的辦公,因為在核心一線城市辦公類的資產還是一個流動性比較好的大宗資產,在全世界範圍內其實辦公都是流動性最好的資產門類。

其次,我們覺得是租賃類公寓,這樣一個業態,我們覺得在國家房住不炒的正確基調指引下,這個業態會進入一個穩定的發展期。在國際上的成熟市場,租賃公寓其實是一個非常大的資產配置門類。除了辦公和公寓,未來青杉還會選擇一些有長期持有運營管理價值的商業或者養老的物業標的,當然核心是要算得過賬,我們最近也在看一些做養老公寓不錯的資產。

當然最重要是這個資產本身適合做什麼,如果從地段租金上來說可能最適合做辦公的,我們可能就會定位成辦公,如果說這個地段雖然做辦公不太合適,但是從居住上說,比如離地鐵口非常近,同時周邊的居住氛圍特別好,我們可能定義為租賃公寓。

觀點地產新媒體:森蘭公寓從收購到REITs退出只有15個月,是怎麼做到的?

申樂瑩:這個專案是我們在2017年底發現的投資機會,從聯合資本合作方收購,然後到改造到開業到穩定運營形成穩定的現金流,然後到2018年底申報儲架式REITs,再到今年3月份首期REITs的成功發行,一共只用了15個月時間。

因為現在“房住不炒”,大方向上我理解國家對存量資產、運營租賃性質的資產還是會持政策上的開放和支持的態度。

我覺得REITs在未來幾年裏也將成為整個做存量資產一個非常好補充的退出方式,以前存量資產是買然後管,改造、運營,然後再賣掉,這是它唯一全生命週期資產管理的邏輯,未來如果真正的REITs推出,我覺得將大大豐富以資本市場作為資產退出的重要組成部分,未來這塊大的前景和方向我覺得應該是越來越跟國際成熟市場接軌,國際成熟的資本市場,如美國、新加坡、香港等等,Reits都是大宗資產最重要的退出管道。

那麼為什麼會這麼快?這可能會成為我們做這類增值型資產的一個常態,快的原因是我們不是去買一塊地,去重新規劃建設,然後去報批,然後從一塊地建成一棟房子,然後再進行裝修,再進行出租,那這個週期將是非常長的。青杉其實目前聚焦的這個細分市場,對投資回報而言也是比較好的一個領域,我們買的通常是一些存量的資產,比如森蘭,我們買過來只需要做一些重新的定位和裝修改造,通常我們的改造週期在6個月到9個月。很快在去年底,基本上就達到了一個比較高的出租率。

在方案確定的時候,我們就會做一些預招租的工作,從開業到穩定運營,經歷的時間儘量短。通常我們的爬坡期也是在半年以內,按照6到9個月,再加一個6個月,這樣基本上是在一年3個月到一年半的時間,就具備了退出的條件。我們的業務定位,使得我們從投資進入,到具備退出條件的週期,會相對快一些。

觀點地產新媒體:朗詩青杉資本和朗詩寓各自是什麼角色?

申樂瑩:朗詩青杉資本是存量資產領域的投資和資產管理的平臺,做的業務是重資產的投資和資產管理,朗詩寓是國內領先的長租公寓的品牌運營服務商

涉及到持有重資產物業的收購,青杉和我們的一些資本合作夥伴會進行資產的投資、管理及資產的退出管理,其中長租公寓的部分我們會委託朗詩寓來進行日常租賃運營管理,朗詩寓目前在國內長租公寓領域是領先的運營品牌,可以理解成為資產方和管理公司的關係。就如同在很多成熟市場,一個房地產信託基金會不斷收購、管理並賣出公寓或酒店的資產包,其中酒店日常運營會聘請專業的酒店管理品牌,是一個道理。

觀點地產新媒體:我們投資的這些專案,投資回報的IRR大概是什麼水準,之前有提過在三年內可能會有IRR15%的量化要求?朗詩在專案中出資的情況是怎樣的?

申樂瑩:15%只是一個投資尺規的底線,通常情況都會要求超過15%的。我們目前投的標的專案,比如說三年是一個投資期,我投進去到三年後賣掉退出,通常都是要超過15%的回報,不管是辦公的還是長租公寓的還是養老的,都要達到這個投資回報。所以15%只是一個底線的投資回報的要求。

看出資比例的話,通常會低於專案資金峰值的30%,目前比例約在20%左右。

觀點地產新媒體:未來業務會拓展到其他城市和區域嗎?

申樂瑩:暫時會聚焦一線城市和部分最核心的二線城市。目前就我們存量資產投資這塊業務來說,主要還是以北上廣深一線城市為主,因為基本大宗資產流動性好的也就是在上海、北京等這些地方。在這個行業裏,去其他城市流動性可能都要差一些,當然我們也會看一些機會型高回報的二線機會。

另外,從市場化的租賃需求來說,一線城市也是比較好的。在長租公寓領域,我們還會看部分強二線城市的最核心的地段。辦公將主要是一線。

強二線城市可能是杭州、南京這些二線城市裏的最強二線或者叫准一線,市場基本面比較好,而且必須是地鐵上蓋,租賃型物業在地段上是比銷售型住宅要苛刻非常多的。

觀點地產新媒體:青杉資本目前整個資產管理的規模超過了100億,未來在管理規模上有沒有一些大的目標?

申樂瑩:我們沒有說是一定要追求什麼樣的目標,規模本身並不是我們最首要的追求,我們還是希望做一個成功一個。但是從實踐來說,其實我們過去兩年的發展還是非常迅速的。從0到超過100,也就是三年時間,而且我們還不像一般的一些地產基金,很多是投債權的,我們都是股權投資,都是主動的資產管理業務。

我們做這個業務也就是過去三年的時間,目前看我們的速度還是比較快的。每年平均來看也會新增四五個、五六個,今年上半年我們就已經拿了三個,今年可能會超過六個。

但也不是說特別激進地去看規模這個事情,如果市場機會好就多投一點,市場沒有好機會就等一等,主要還是要為投資人負責,我們都有外部財務投資人,要為投資人盈利,要做一個就成一個。

我們是一個資產管理的業務,你可以理解為,我們幫助投資人去發現投資機會,一直到最後退出實現收益,我們也分享收益的一部分。

觀點地產新媒體:您覺得在存量資產的運作過程中,最重要的幾個方面是什麼?

申樂瑩:我覺得投資首先是至關重要的,很簡單,什麼東西都不能買貴,特別是做資產類、房地產類的東西。

所謂不能買貴的核心意義是,價格要低於同地段其他物業的平均價格,也就是價格有提升的空間。這就是我覺得非常重要的一種能力,就說你要發現價值被低估的資產。

因為如果一看就是非常光鮮的資產,但如果價格已經很貴了,地段再好,也沒有投資價值。

我們的投資策略我們叫“主動增值型”,就是說我不是去買一個現在就很漂亮,而且現在現金流就已經很穩定,地段非常好的資產,這樣的資產也可能不會有進一步增值的空間了,除非市場全面上漲。我們看的是地段不錯,同時這個資產本身其實是目前價格和地段有一定價差的,通過我們的改造賦能,重新招租運營,之後它的價值能夠被提升,它的租金能夠提起來,物業可以有增值空間,我們做這樣的資產。

大宗資產可以分為幾類,具體包括核心資產,這類資產通常回報率都不會太高,因為本身已經運營得很好;另外一種叫“小改”,也就是稍微做一點調整調租,不用大範圍改造,回報居中;第三類就是我們現在青杉資本聚焦的這一類投資策略,叫“主動增值型”的投資策略,Value-Add,就是主動去發現這些現在可能看上去現狀沒有那麼光鮮,但是基本面、地段不錯,由於現在正好有一些問題,所以表現不太好的資產。

這個問題可能有三類,第一類是建築太老舊了,樓的狀況不好;第二類是運營管理非常糟糕,沒有專業的人去管理,沒有專業團隊去做運營,所以租戶很差,租金很低,空置率高。

第三類是定位錯誤,明明這個地段現在已經沒有辦公的氛圍了,還做著辦公,或者已經不適合做酒店了,還做著酒店,我們認為是定位錯誤,定位錯誤會導致後面所有的租金、運營都不好了。

所以只要這三個門類有其中一種問題存在,這個資產就有可能價格比同地段周邊的資產要便宜,我們就要善於去發現這樣的一種機會,即價值被低估的機會,然後用我們的專業能力去改造,重新運營、重新定位,這個我覺得是我們現在核心在做的事情。

還有一種是困境資產,就是這個資產本身,在一些經營不善,快要破產的,或者資金非常緊張的一些人手裏,運營得也不好,他要把這些困境資產賣出來,那我可能就會去重新進行評估,解決它的問題,比如做債務重組,我們之前投的一些專案都是這樣的。

簡而言之,首先是投資,投資不能買貴。其次就是全程的資產管理能力,這個資產管理能力含了重新定位,含了一些改造,含了一些運營和能力,我們稱為資產管理的能力,這些都是在做這個業務,我們所謂的叫增值型投資策略裏非常重要的核心能力,即投資和資產管理能力。在同一市場環境下,一個持有物業的資產管理的品質,某種意義上也決定了它退出的價格。

觀點地產新媒體:您怎麼看國外資金進入中國市場,包括國內金融也是在逐漸開放,很多國外資金都會進來這個領域,您怎麼預判未來的市場?

申樂瑩:我覺得對我們這個行業是利好啊,只有這個市場的投資者更多,買賣雙方的交易更活躍,這個市場才會更好,我是非常正面地看待這個事情的。

我覺得這個市場足夠大,這將是萬億級的市場,並不是說別人做了我就不能做,我們有自己非常獨特的、非常清楚的一個定位,而且我們有相應的對本土市場的瞭解,投資環境的瞭解,物業管道和投資管道的優勢,還有改造和運營的優勢,並不是要把整個市場都做了,而是只要做其中一部分,這是細分市場,把這塊做好了,我覺得就有很大的空間去做了。

越來越多人進來,其實對大宗資產流動性指標有很大的幫助,其實從全球的資本市場看,中國即便像上海和北京這樣的城市,僅僅處於從低流動性往中流動性去發展的一個階段,遠遠還沒有到高流動性的市場。

我們非常希望,第一,對外資是一個正面開放的態度,他們也會帶來很多新的東西,我覺得對於國內這個行業的人來說,也會是一個推動和幫助。

第二,我們也非常呼籲資本市場,特別是真正的REITs能夠落地,現在其實我們還只能叫類REITs,某種意義上是基於主體信用的,而不是完全基於資產和資產產生的持續現金流。

我們都希望REITs的落地能夠越快越好,真正的股權REITs的落地對於真正落實房住不炒的長效機制,盤活存量資產,提高資產效率,是有極大的幫助的,但可能還需要一定的時間,因為包括還有很多跟法律和稅收政策相關的一些內容,需要一定的時間去落地,但是大方向是不會變的,這是大勢所趨。

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